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投资要点

核心观点：今年我国货币总量政策已有两次降息，7天逆回购利率共调降了20个基点。对于未来货币政策，我们认为还需要继续降息，进一步降低利率。主要是因为地产、出口拖累导致总需求偏弱，景气程度明显低于过去三年。出口经过三年较高速度增长，基数已经很高，国外供应链也已恢复，且海外经济虽然近来有好于预期表现但增速总体下行。房地产销售、投资等数据偏弱，也需要宽松的货币政策来稳定。在地产、出口较弱情况下，要提升总需求，我们认为货币政策上需要更低的利率，更多的降息。另外，目前我国实际利率较高，不利于投资和消费；贷款市场相对金融市场利差缩小较多，二季度略有扩大但仍较小，会影响资金进入实体经济，这些也需要继续降低政策利率、存款利率。同时，降息预期也有利于提振市场信心，比如美联储进入降息周期后一般表现为连续降息。

房地产投资增速低迷，对需求拖累较大。7月，全国房地产开发投资累计同比-8.5%，较6月下行0.6个百分点。在今年2月短暂回暖之后，房地产投资增速连续5个月下滑。如果从2020-2022三年整体情况来看，房地产投资平均增速约为0.5%。与之相比，当前房地产投资增速处于历史低位，房地产低迷态势尚未明显改变，对宏观经济的拖累作用较大。

今年以来房地产需求恢复力度弱于过去三年，未来仍需更多积极政策支持。2020、2021年住宅销售面积均在15亿平方米之上；2022年受部分楼盘烂尾、房企暴雷等事件影响，降至11.5亿平方米。尽管2022年房地产景气度明显下行，但从进度数据来看，2022年7月住宅累计销售面积6.6亿平方米，仍高于今年的5.76亿平方米。2023年7月，30城商品房成交面积仅959万平方米，环比-24%，同比-26.7%，绝对规模仅相当于2020-2022年平均值的54.4%。近期，郑州等地已出台楼市新政落实“认房不认贷”、降低贷款利率等措施。我们认为未来将有更多城市逐步放松房地产限制性政策，房贷利率、首付比例等仍有优化空间。

2021年我国出口持续超预期高增，2022下半年以来出口增速下行但出口总量仍在高位，今年出口估计仍将承压。2021年，全球经济呈现复苏态势，欧美制造业景气度较高，国内产业链供应较强，为外贸需求增长提供有力支撑，全年出口持续超预期，同比增长近30%。为应对高企的通胀水平，2022年3月美国开启加息周期，欧元区也于当年7月开始加息。2022下半年，海外主要经济体景气水平下行。受海外需求收缩影响，我国出口增速由正转负，今年以来出口景气度整体偏低，机电、劳动密集型产品等以发达国家为主要拉动力的传统出口大项表现不佳是目前出口低迷的主要原因。往后看，三季度出口基数见顶，四季度略有回落但仍处相对高位，美国经济年内或维持一定韧性，但全球贸易需求不足难以支撑我国出口回暖，进而影响国内总需求。

需求不足时期经常伴随着连续降息。2016年以前，国内利率调控主要通过存贷款基准利率来调整。回顾来看，此前国内降息节奏较快的时期出现在2008年10月至2008年12月期间，存款基准利率下调4次，累计下调189个BP，同期贷款基准利率下调5次，累计下调216个BP，对应的是全球金融危机导致的全球经济下行，国内主要经济指标均大幅下滑。另外一次降息节奏较快的时间出现在2014年11月至2015年10月期间，存款基准利率下调6次，累计下调150个BP，同期贷款基准利率下调6次，累计下调165个BP，当时PPI持续负增长，房地产下行压力加大。而从发达国家来看，利率调整多数表现为连续降息或者连续加息，进入降息周期后一般表现为连续降息。

风险提示：地缘政治风险；海外金融事件风险。

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